2024年9月24日，中国证监会推出了“并购六条”（即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）鼓励上市公司通过并购重组做大做强。当下，如何利用好现有的有利政策，成功完成重组流程，顺利实现商业的目的，是资本市场的重大机遇，也是一个挑战，这里边很关键的一环是对最新政策的解读。本文从市场上最为关心的几个热点话题入手，尝试对最新的政策予以解读和梳理，以期对上市公司和相关从业人士操作并购重组项目有所帮助。本文以问答形式不甚周全，有不到之处，也请各位同行多批评指正。1、跨行业并购是否真的放开了？什么样的上市公司可以做跨行业并购？
“并购六条”的第一条提到“积极支持……开展基于转型升级等目标的跨行业并购”。可以看出，目前监管上对跨行业并购重组是有条件的放开的，也就是说必须有“转型升级等目标”，这就要求上市公司并购的标的要具有一定的技术含量，未来有较好的市场空间，用流行的话讲要“代表新质生产力”，而不能是已经过剩的、处于淘汰或者限制类的行业。同时，笔者认为，既然是“转型升级”，而且涉及到跨入一个完全新的行业领域，那么标的公司一般是要有较好的盈利能力的。因为这类跨行业并购对上市公司来说，对并购标的的业务和行业是陌生的，而并购标的方如果再没有一定的基础（盈利能力），那么上市公司未来的经营风险就比较大。（2）什么样的上市公司可以跨行业并购（对上市公司的要求）？对于什么样的上市公司可以进跨行业并购，目前并没有什么权威的说法。笔者理解，这一轮并购政策的一个起点或者原点是鼓励优质上市公司做大做强，而不是鼓励上市公司随便胡乱并购、野蛮生长。所以，原则上，可能还是希望操作跨行业并购的上市公司需要是“三好学生”，能够合法规范经营，具有一定的盈利能力，内控措施健全有效，信披合规。当然，这也要看操作的手段，如果用纯现金收购，以上政策的把握可能相对宽松，而需要发行股份或者定向可转债的话，难度就会相对较高。2、未盈利资产是否可以装入上市公司？需要什么样的条件？“并购六条”中关于未盈利资产参与上市公司并购重组的表述是“支持……有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购”。这里边其实包括至少有两个关键信息，首先，拟被并购的未盈利的标的资产需要是上市公司的上下游，否则就没有“补链强链”之说了。同时，笔者认为，仅仅是泛泛的上下游，没有很好的业务协作关系估计还不行，需要有切实的业务协同，甚至需要之前双方已经有过默契的合作，未来不存在“磨合”的问题。简言之，并购双方要相当熟悉，只有这样，上市公司并购未盈利资产后才可以如臂使指、游刃有余，整合好双方的业务，实现并购目的。另一个方面，此类并购的标的要有“关键技术”。这里的关键技术可能不如科创板的“科创属性”和硬科技要求那么高，但也要有明显的亮点。还有一点，未盈利资产并非一直不盈利，一般是并购前不盈利，而未来一般会有较好的盈利。实践中，此类项目一般未盈利的资产在申报材料前或审核中已经开始实现盈利。并购标的一直处于亏损状态的案例是非常少的。最后，操作此类并购的上市公司要有较好的盈利能力，要能够消化标的公司的亏损，而不会因并购未盈利的资产给上市公司和中小股东造成重大不利影响。所以，并购未盈利资产并非坊间有些人说的那么简单，还是要非常慎重的，一定要衡量好各方条件，同时做好并购后整合的规划，才有可能操作成功。“并购六条”这次明确提出了“加强产业整合”的目标，特别是鼓励和支持“传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率”。这也是为了解决我们国家很多行业过于分散，同质化严重，多而不强，在国际上没有核心竞争力的问题。同时，这个政策也是给了传统行业企业走上资本市场的机会。实践中，传统行业并购除了需要并购标的有较好的盈利和业务优势外，还需要并购双方处于相同或相近的行业，可以做到业务协作，提升产业整合效率。4、“两创公司”(即创业板上市公司和科创板上市公司)并购有什么要求和限制？关于两创公司，“并购六条”中明确“支持‘两创’板块公司并购产业链上下游资产”。两创公司一般规模相对主板公司规模较小，而科技创新属性较强，因此，目前监管上对两创公司还是希望其可以专注主业，在进行并购操作中，鼓励进行产业链上下游的资产业务整合，而不是漫无边际地进行业务并购，分散精力，防止对公司持续经营造成风险。所以，两创公司的并购重组相对更为严格一些，基本不要考虑跨行业并购的情况，更应该将并购重点放在技术含量高，未来前景广阔的新质生产力方向。5、科创板上市公司的并购标的是否要具备“科创属性”？如何把握并购标的的“科创属性”？“科创八条”（即《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，2024年6月发布）用专门的章节中规定了科创板并购重组事项。简单来说，政策支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；同时，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。需要注意的是，科创板公司并购标的需要具备较好的技术含量和“科创属性”，此处并不要求并购标的具备科创板IPO标准的科创属性，但并购标的也不能明显拉低原公司的“科创属性”。6、严重亏损的上市公司是否可以操作并购重组？该如何准备？目前，最新的审核监管政策并不禁止亏损的上市公司进行重组并购。事实上，进行重组并购也是此类上市公司走出困境的重要机遇和方法。但笔者理解，严重亏损的上市公司要想顺利地完成重组并购，特别是涉及发行股份或可转债的重大资产重组，还是需要做一些准备工作的。首先，上市公司不能有重大违规行为，比如有重大资金占用就会是一个重大瑕疵。其次，上市公司对标的要有一定的了解，要么是上下游，要么是同行业，或者是事先已经做过较好的准备工作的业务领域。这样可以保障上市公司并购后实际掌控标的公司的运营，不会再出现新的风险。最后，标的公司要有较好的盈利能力，最好可以覆盖上市公司未来的亏损，否则并购重组的意义不大。从去年开始，港股上市成了资本市场一个热议的话题，但其实港股上市并不是适合所有的公司。港股上市企业很多会遇到发行困难、市盈率低、上市后成交量有限的尴尬局面。港股比较适合的是具有行业代表性、盈利能力较强（最好有过亿的净利润）、未来可以达到百亿市值的公司。目前，港股上市对行业限制没有A股那么多，可以说大部分行业只要有较好的盈利能力都可以到港股上市。当然，不同的行业在港股上市后的市盈率和交易活跃度是不一样的，一般来说港股投资人更青睐科技新兴行业、消费类、互联网资讯类等行业。最近上市的优必选、古茗和蜜雪冰城等上市公司就是很好的市场范例。因此，比较适合到港股上市的企业，一般是盈利能力较好和科技新兴行业的代表性企业，这样的企业更容易在港股获得投资人青睐，实现预期的商业目的。对于上市公司并购重组，监管部门的主要担心之一是上市公司并购后能否掌控并经营好标的公司，能否真正的消化吸收标的公司业务，产生协同效应。监管上不希望出现并购后标的公司完全失控，或者为了完成对赌业绩进行财务造假或者“业务大跃进”，而对赌期一过标的公司人去楼空、一地鸡毛的状况。所以，整体上，对于上市公司发行股份收购资产或者重大资产重组项目，审核上还是趋严的。因此，发行股份（包括发行定向可转债）购买资产项目更适合经营状况较好，市值较高的上市公司。而对于状况一般的上市公司，则可以考虑不涉及上述情况的纯现金并购。当然，纯现金收购上市公司可能会遇到现金流的压力。这里可以考虑分两次收购标的公司股权，这样的好处是，第一次收购可以使用少量现金和并购贷或者并购基金收购，第二次收购的时候可以用发股收购。因为第一次现金收购标的公司控制权（或者部分股权）后，上市公司已经和标的公司合作运营了一段时间，因此监管上在第二次发股收购中就会大大降低对于并购后上市公司能否掌控和经营好标的公司的担心。同时，最近国家不断出台的并购贷和并购基金的鼓励政策也给上市公司并购重组提供了良好的市场机遇。“并购六条”中明确“鼓励私募投资基金积极参与并购重组”。同时，笔者也了解到多家商业银行都大大放宽了并购贷的配资比例和贷款期限等条件。这对当下操作并购重组是一个有利条件。总的来说，并购重组具有相当的技术含量，这也是市场上需求很大而成功案例寥寥的主要原因之一。上市公司要想在并购重组领域有所作为，需要真正理解和吃透监管政策，同时结合自身的实际情况，做出切合实际的并购重组方案。这样才可以少走弯路，实现并购重组的商业目的，帮助上市公司做大做强。
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